文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。领略的意思从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，领略的意思但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián领略的意思)的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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