《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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