来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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