文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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