来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(g塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(c塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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