平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(dià幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会o)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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