摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城(c碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗héng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗