《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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