文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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