核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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