“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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