“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(苏州是几线城市呢hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xià苏州是几线城市呢n)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利苏州是几线城市呢润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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