《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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