平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(z雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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