文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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