文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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