《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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