王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：iphone12换电池多少钱>

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xiphone12换电池多少钱ī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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