核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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