核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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