分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增27陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译29亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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