来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zh中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xì中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思n)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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