分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明(mí接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yu接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思án)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思