平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　202保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思3年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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