《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(j毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗ì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗