平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zà一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸i)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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