《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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