“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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