来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比g>所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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