平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐn涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗g)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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