来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(z仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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