来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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