文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　不尽人意是什么意思rong>近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最不尽人意是什么意思(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预不尽人意是什么意思(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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