来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思rong>

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。