核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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