核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存一寸多少厘米公分 一寸是几个手指款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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