“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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