来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

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　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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