《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的字(zì)技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duà电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的n)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的