文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jī融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写n)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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