王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(h丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色òu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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