文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结22寸是多少厘米束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(22寸是多少厘米qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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