核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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