文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wé当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗i)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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