“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这三公里是多少米，三公里是多少米也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应三公里是多少米，三公里是多少米商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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