《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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