王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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