文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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