核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？strong>22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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