核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。伊拉克是不是被灭国了③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)伊拉克是不是被灭国了周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(伊拉克是不是被灭国了lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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